華醫資本曹鋒對《財經》記者分析，部分投資機構拿到項目暫不公開，進行前期孵化和管理提升，等待出售給上市公司或大型企業再退出;或者區域性大型私企借助良好的政商關系，將本地公立醫院并購，有意持續經營，并不急于披露和退出。

即使各家上市企業披露的并購項目，往往分散在各地，不集中，就會推高運營成本。上市醫藥企業恒康醫療，幾乎每隔三四個月就簽下一家醫院，目前收購的醫院分布在遼寧、江西、安徽、四川等多地。

這有違專業投資機構希望的模式：可復制和連續投入，再通過轉讓或者上市尋求退出。徐大衛指出，由于市場找不到系統性的機會，更多是一些單點機會，很難做出連續的投資動作，“投了一個不知道下一個在哪里”。

醫療集團做大為先

前一輪公立醫院改制時期，資本的身影還難得一見，改制往往以員工集體持股為主。在這一輪醫院改制和醫院并購熱潮中，醫療集團脫穎而出，成為并購市場上活躍的身影。

鳳凰醫療前身為吉林創傷醫院，由徐捷在1988年創立，2013年在港交所上市，成為醫院第一股，證明了醫院運營可以成為一個好生意。

但問題接著來了，非營利性醫院不得分紅。國內幾家醫療集團其實和鳳凰醫療一樣，都面臨著這個難題。

鳳凰醫療找到了一個巧妙的方法來“分紅”——在醫療服務市場獲利。操作方法一是供應鏈業務，集團為旗下醫療機構采購藥品、醫療器械及耗材，并從中獲取差價。2013年收入4.797億元，占公司收入42.4%，占凈利潤的77%。

這種模式早在十多年前就出現，從非營利醫院經營中獲取一定利潤，也被批評為“取巧”。2015年中，突然有人在網絡和媒體上爆料，鳳凰醫療藥品供應鏈上的第三方合作企業惠紅向藥企索要高額返點，暗指企業壟斷醫院藥品配送權，進而質疑鳳凰醫療的盈利模式。

藥品供應是涉及行業各方利益的焦點，精明專業的醫院管理者也總是能從中擠出一部分水分，將灰色收入陽光化，再進行合法分配。當然，這一管理提升過程很容易成為利益沖突爆發點。

鳳凰醫療的另外一塊收入來源是醫院管理服務費。

集團以IOT模式托管大量醫療機構，從中獲取醫院管理服務費。IOT模式，簡單說就是投資換取運營權。企業前期投入改造醫院環境，運營一段時間再歸還給政府或者國有企業。2013年，該醫院管理服務費收入4080萬元，占2013年收入的4.6%。隨著上市公司財務數據發布后，也有非議說政府給企業托管費是失算，讓企業從中獲利。

鳳凰醫療、中信醫療、華潤醫療、復星醫藥等醫療集團之間，自今年開始尋求更大的整合。不管怎么樣先做大，是一個為未來謀利的思路。

10月28日，鳳凰醫療發布公告，鳳凰醫療收購中信醫療旗下惠州、杭州兩家醫院部分股權。交易完成后，中信醫療健康產業集團將成為鳳凰醫療第二大股東，占股比例為9.15%。緊接著，10月31日華潤官網發布消息，華潤醫療成為鳳凰醫療第一大股東，占股比例為35.7%。新公司“華潤鳳凰醫療”擁有超過100家醫療機構1萬多張床位，“成為目前中國最大醫療服務產業平臺”。

在華潤集團旗下華潤醫藥上市的背景下，有業內人士分析，有意在港交所尋求上市的華潤醫療，通過反向收購鳳凰醫療來落地;同時，鳳凰醫療創始人家族股份稀釋，有意尋求部分退出。

四五家著名的醫療集團，最近兩三年在全國各地并購多家公立醫院和民營醫院，業內人士估算，其擁有的床位數已經超過2萬張。

公立醫院門檻難邁

2015年，鳳凰醫療與國家安監總局達成協議，對安監總局旗下的煤炭總醫院進行改制，然而遭到煤炭總醫院醫務人員集體抵制，醫務人員打出橫幅以示抗議，資方不得不放棄項目。這不是近年來發生的第一次類似事件。

徐大衛也跟蹤過國內一家大型鋼鐵企業的職工醫院改制項目。為了拿下項目，他們見過企業的各級領導，也密切接觸了一陣醫院內部的管理者。但，不得不退出。

中國的公立醫院主要有兩類，一類是企事業單位的職工醫院。在2014年前后，已壓縮到3600家左右;另一類是地方政府的公立醫院，2010年至2015年間基本維持在9600家左右。

國有企業改革壓力巨大，公立醫院的改制項目推進，也讓參與的投資人頭疼不已。

在上述企業醫院項目中，徐大衛走到招標這一步，耗時長達一年半多。徐大衛說，“這期間，我們不斷給企業各個層面遞交改革方案，報到最后還是看不到成交的可能性。”

漫長的溝通成本，讓很多投資人望而卻步。投資機構募集到一筆資金，“三四年過去了還沒有一個項目，沒法向投資人交待”。

大量項目連續跟蹤下來，徐大衛和一些投資人很快發現，公立醫院的門難進有更重要的原因。

完全市場化的企業投資管理，照顧好股東的利益，交易就能達成。而且，在一般的投資項目中，資方如果是大股東，派出財務總監就可以了，不是大股東就派出董事。一般的PE都是小股東，持股10%到20%，參加董事會，根據合同約定享有對應的股東權利。

而中國公立醫院經營管理上股東長期缺位，卻有一大群利益攸關者。分管領導、院長、科室主任、普通員工等都屬于利益攸關者，話語權甚至比股東還大。并且，部分利益攸關者因為以藥養醫的利益鏈，早已形成一定程度合謀。

在這樣的格局下，中國的公立醫院在賬面上往往都是微利甚至虧損，利潤其實被利益攸關者私相分配。長期從事投資并購的投資人肖恩指出，資本進入公立醫院，就是希望通過管理提升，迫使利益攸關者讓渡部分利益，讓醫院賬面上有更多的利潤。

這意味著，投資人跟部分不愿意讓出利益的人之間的矛盾，一觸即發。

一些投資人無奈地指出，投資前必須有盡職調查環節，但是部分醫院管理者不愿配合;即使母體企業和地方政府同意，醫院管理者也不情愿給出財務報表，有些甚至直接拒絕。

投資公立醫院固然是門好生意，徐大衛說，項目達成卻需要各種“機緣巧合”，牽涉的任何一方都能讓交易終止：“企業經營形勢稍微好轉，決策者可能就會終止交易;如果醫生堅決反對，也可能讓交易無法達成。”

近年來，湖南、浙江、北京等地多個公立醫院改制項目流產，都因醫生發起的群體事件而終止。而且，群體事件一旦發生，有人便會指責母體企業和地方政府讓國有資產流失。這樣的輿論指責是不少投資人特別忌諱的事情。《財經》雜志此前報道過湖南省婁底市第一人民醫院類似改制風波。

北京恒和醫院張松倫說，由于公立醫院存在利益攸關者的長期合謀，投資方必須要有強大的投資團隊，以控股方式進入醫院，獲得更大的話語權。此外，投資方還必須擁有強大的投后管理團隊，甚至要直接向醫院派出院長，最好能長期經營。

然而，投資機構甚至上市公司，一般短時間內難以找到專業管理團隊，這也無形中增加了投資者的管理成本。

醫院門難進，于是有人選擇了退出。

全國一年改制數百家公立醫院，這個數據還是誘人的，尉昕打算繼續堅持。他認為，國內公立醫院正在繼續分化，一部分中小型醫院必須引入資本才能更好發展，地方政府遭遇債務危機必然會甩掉一部分包袱，政策已經放得很開，投資人要做的是，在這個窗口期搭建起更加成熟的投資和管理團隊。