A股市場2022年的開局可謂過去十年來最為慘烈的，投資者沒有等到期盼的春季躁動，也沒有等到開門紅，在集體聚焦北京冬奧會之時，股市卻從過去幾年的結(jié)構(gòu)性牛市切換成了結(jié)構(gòu)性熊市，并且在不到80個交易日內(nèi)差不多走完了2018年全年的跌幅。無關(guān)行業(yè)景氣度與否，消費、制造、成長等領(lǐng)域均出現(xiàn)較大的回調(diào)，期間幾乎沒有像樣的反彈，僅有高股息、低估值和穩(wěn)增長預(yù)期的銀行、地產(chǎn)、煤炭等板塊取得正收益，為市場緩一口氣。

究其原因，在于今年以來黑天鵝、灰犀牛事件頻繁出現(xiàn)，且演繹持續(xù)超預(yù)期，最終形成了內(nèi)外交困的局面。1-2月份上旬市場在美聯(lián)儲加息提速背景下壓縮估值而走弱；2月下旬市場沒有等來冬奧會結(jié)束后所期待的經(jīng)濟活力恢復(fù)，卻等來了俄烏戰(zhàn)爭，導(dǎo)致全球大宗商品上漲，全球地緣政治震蕩，并且其進(jìn)度和演繹持續(xù)超出全球判斷；進(jìn)入3月份，美聯(lián)儲第一次加息靴子落地，25個基點的加息也相對溫和，成長股剛有所反彈，美國高企的通脹和提前縮表預(yù)期提升，美國十年國債收益率大幅度上行，貨幣緊縮進(jìn)一步讓全球資本市場震蕩；3月下旬以來，中國新冠疫情加劇，疫情防控形勢嚴(yán)峻，物流、生產(chǎn)、生活造成很大的困擾，對經(jīng)濟進(jìn)一步造成傷害。

對投資而言，好的環(huán)境和壞的環(huán)境并不是最可怕的，因為只要預(yù)期穩(wěn)定，好環(huán)境和差環(huán)境都有其投資框架，可以據(jù)之調(diào)整以應(yīng)對；最可怕的是對未知的恐懼，一旦預(yù)期反復(fù)波動，乃至不可判斷、不可預(yù)知，就會形成恐慌性殺跌。而今年以來發(fā)生的前述種種，均難以預(yù)判，導(dǎo)致投資人越來越悲觀，市場對利好不反饋，對利空敏感，最終形成了大部分板塊的單方向持續(xù)殺跌。

近期的下跌，為獲取優(yōu)質(zhì)公司低位籌碼提供了很好機會。由于貪婪，股價短期容易被高估；由于恐懼，風(fēng)險容易被放大，股價短期亦容易被低估。如果過去2年中的部分階段屬于前者的話，那當(dāng)前就處于后者。

證據(jù)有很多：比如新能源、半導(dǎo)體、軍工等領(lǐng)域，不論景氣度如何，估值已經(jīng)殺到了歷史最低位置；再比如，1季度利潤超預(yù)期的上市公司，也在持續(xù)下跌；甚至出現(xiàn)了不少不看估值和基本面，只看公司K線圖的機構(gòu)投資行為。

歷史來看，每隔幾年，A股都會因為這樣那樣的問題出現(xiàn)回調(diào)，每一次回調(diào)中，市場情緒都會出現(xiàn)較大起伏，2008年、2012年、2015-2016年、2018年都是如此，當(dāng)前亦是如此。我們認(rèn)為，前述的各種困境，顯而易見都是暫時的，終將會過去，當(dāng)前很多行業(yè)（成長、消費、制造業(yè)等）都處于估值的底部區(qū)域，市場只反應(yīng)利空，對利好不反應(yīng)，從歷史經(jīng)驗看，大概率是處于磨底階段的標(biāo)志。只要前述種種困難，任何一個給出積極的變化，市場都會逐步給出正向反饋，因此，對于長線投資者而言，當(dāng)前時點是比較好的低位撿優(yōu)質(zhì)公司籌碼的機會。

截止4月15日，電子、軍工、新能源、機械等相關(guān)板塊的年內(nèi)跌幅超過25%，是市場跌幅最大的領(lǐng)域。這些領(lǐng)域，要么是中國在全球最有競爭力的領(lǐng)域（如新能源產(chǎn)業(yè)鏈、消費電子產(chǎn)業(yè)鏈、中低端機械設(shè)備），要么是中國崛起中必須克服的領(lǐng)域（如半導(dǎo)體、新材料等中高端制造業(yè)），要么是中國地緣安全保障所必須的（如軍工等），它們是和國運相關(guān)聯(lián)最大的領(lǐng)域，也是投資者這些年來最青睞的領(lǐng)域。在面臨各種短期困境中，也是最容易受到市場情緒沖擊的領(lǐng)域，造成較大的波動。

從中長期看，這些領(lǐng)域的投資邏輯、行業(yè)景氣度、政策支持等均沒有變化，估值位置處于歷史最低位，已經(jīng)進(jìn)入了比較好的價值投資區(qū)間。我們目前所做的，就是下跌中不斷甄選其中更優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，持續(xù)建倉，享受未來行業(yè)和公司的價值創(chuàng)造和成長過程。

狄更斯寫到，“這是一個最好的時代，這是一個最壞的時代；……這是一個信仰的時期，這是一個懷疑的時期；這是一個光明的季節(jié)，這是一個黑暗的季節(jié)；這是希望之春，這是失望之冬”。或許，我們當(dāng)前就處于這樣的一個局面，當(dāng)市場充斥絕望的時候，希望已經(jīng)在孕育。

追求投資收益的道路從來不是一帆風(fēng)順的，不僅需要縝密的框架、良好的運氣、勤奮的付出，更需要耐心的堅守、長期的信仰和樂觀的態(tài)度。面對困境不悲觀，身處曲折不放棄，就一定會有所收獲。

泰達(dá)宏利基金研究總監(jiān)/基金經(jīng)理 張勛

2022年4月21日

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