作者：楊飯

衣食住行是人生存的基本條件，但其實還要加一個“健康”；沒有健康的身體為前提，也就是沒有前面的“1”，后面多少個0都是沒有用的。健康如此重要，所以醫(yī)療醫(yī)藥這個健康市場一直市場關注的熱點。而隨著經(jīng)濟逐步邁入數(shù)字化時代，數(shù)字大健康市場也蓬勃發(fā)展；涌入了眾多勇敢的淘金者。

政策東風與逐步發(fā)展壯大的數(shù)字大健康市場

(資料圖)

就在不久前，高層出臺印發(fā)的《關于進一步完善醫(yī)療衛(wèi)生服務體系的意見》提出，發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”，建設面向醫(yī)療領域的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，加快推進互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、云計算、大數(shù)據(jù)等在醫(yī)療衛(wèi)生領域中的應用，加強健康醫(yī)療大數(shù)據(jù)共享交換與保障體系建設。

作為受政策影響非常明顯的市場，相關概念板塊的公司股價是立竿見影的表現(xiàn)；短期炒歸炒，但是甚少有人可以抓住這些很轉瞬即逝的機會的；我們把眼光放長遠些來看，未來會不會有更明確的前景。顯然，機會在于行業(yè)的市場空間與及相關公司所能獲取的市場份額。

根據(jù)叮當健康的招股說明書，近年來，大數(shù)據(jù)、云存儲及人工智能技術等數(shù)字技術的進步極大地改變醫(yī)療健康產(chǎn)品及服務的提供方式。數(shù)字大健康市場快速發(fā)展，2021年中國數(shù)字大健康市場規(guī)模達到人民幣4,674億元，預期2025年將快速增加至人民幣1.6萬億元，2021年至2025年的復合年增長率為35.2%。

數(shù)字大健康市場主要包括數(shù)字零售藥房、在線診療、在線消費醫(yī)療及醫(yī)療信息技術基礎設施。按交易量計，數(shù)字零售藥房市場占數(shù)字大健康市場最大比例，預期于2025年將達到人民幣6,923億元，2021年至2025年的復合年增長率為27.4%。

現(xiàn)在還能找到可以高速增長的細分行業(yè)，實在是很難得；而對于互聯(lián)網(wǎng)加持的行業(yè)而言，最快最有效的發(fā)展方式就是跑馬圈地，砸錢獲取市場份額，形成規(guī)模效應之后現(xiàn)金流逐步轉正從而進入良性發(fā)展，叮當健康應當就處于這個早中期的階段。

布局數(shù)字大健康賽道，叮當健康快速跑馬圈地

叮當健康成立于2014年，是一家提供數(shù)字醫(yī)療健康到家服務的服務提供商，主要業(yè)務包含快藥、在線診療及慢病與健康管理在內(nèi)的三大板塊；商業(yè)模式主要是通過開創(chuàng)在線至線下解決方式為主導的即時藥品零售及醫(yī)療咨詢（包括有關在線平臺、線下智慧藥房及快藥服務的運營）來獲取收益。

公司雖然成立時間不長，但正如大部分互聯(lián)網(wǎng)概念公司一樣，業(yè)務增長十分迅速，表現(xiàn)在3個方面：

1）藥品配售訂單與營收高速增長；

憑借著配送服務覆蓋地區(qū)內(nèi)，7×24小時、平均28分鐘送達產(chǎn)品的服務承諾，藥品即時配送（快藥）更是飛速增長。于2018年至2021線上直營的訂單數(shù)分別為9.4百萬筆、22.6百萬筆、37.1百萬筆、56.3百萬筆；最新披露的財報顯示，這一數(shù)據(jù)在2022年更是進一步增加至61.7百萬筆。公司總營業(yè)收入同樣呈快速增長狀態(tài)，2018年不過5.846億，而今年的最新營收高達43.29億，4年時間增長了近8倍，呈幾何式跳躍增長。

2）規(guī)模效應下毛利率逐步提升；

隨著規(guī)模效應的逐步顯現(xiàn)，業(yè)務的毛利率開始呈現(xiàn)上升趨勢，2022年毛利率達33.5%，相比2021年的31.6%提升了近2個點；未來需要繼續(xù)關注毛利率的變動情況。

3）在線健康咨詢量持續(xù)增長；

在線健康咨詢方面，叮當健康構建了獨有的醫(yī)典智庫系統(tǒng)，大幅提升了在線咨詢的效率與準確性；用戶體驗的提升有助于提升公司的主營業(yè)務。在線健康咨詢量從2018年的0.1百萬筆大幅上升至2022年超過800萬筆。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2021年收入計，公司在中國數(shù)字零售藥房行業(yè)處于領先地位的服務提供商，在該行業(yè)中排名第三，同時是中國即時到家數(shù)字藥房行業(yè)最大的產(chǎn)品及服務提供商。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)早期的特點大多是在高速增長的同時伴隨的一定是虧損的持續(xù)擴大，互聯(lián)網(wǎng)科技公司的特色就是通過短期密集的資源投入，快速獲取市場份額，從而站穩(wěn)腳跟，形成護城河。這個過程早期必然伴隨著賬面的虧損，強者如快手，已經(jīng)枝繁葉茂，但從報表來看也仍在虧損；叮當健康同樣不可避免，公司為獲取用戶、提高提高品牌知名度，為了實現(xiàn)從0到1的跨越，早期幾年間的跑馬圈地將會產(chǎn)生大量經(jīng)營開支。

不過，這一趨勢在2022年已開始逐步扭轉；由于經(jīng)營效率的改善，2022年企業(yè)經(jīng)調(diào)整凈虧損為1.29億，相較于2021年同比約收窄超50%。伴隨著經(jīng)營效率的持續(xù)改善以及業(yè)務擴大帶來的規(guī)模效應，似乎可預見到叮當健康或將迎來盈利拐點。

經(jīng)營效率提升，叮當健康何時實現(xiàn)盈虧平衡

藥品快送十分貼近老百姓的生活，某種程度上講有點類剛需的性質(zhì)；雖然不是同樣的行業(yè)，但叮當健康的發(fā)展模式其實與滴滴存在相似之處，早期都需要通過大量的投入培育市場，讓用戶形成消費習慣。只要服務體驗足夠好，價格合理，用戶的粘性便會比較強；隨著品牌效應的加強，規(guī)模經(jīng)濟的逐步形成，公司將會逐步迎來春天。而疫情的幾年則加速了這一趨勢的形成，公司的毛利率在逐步改善，2022年毛利率較去年提升1.9個百分點，履約費用率/銷售費用率/行政費用率較去年分別下降1/1.71/5.35個百分點；行政開支的下降尤為明顯。

藥品在線銷售與即時配送服務，與傳統(tǒng)線下零售藥店有很大不同；會形成差異化競爭，因為這是一個需要24小時營業(yè)的線上藥房。競爭力的關鍵就在于即時配送，畢竟很多時候的一些突發(fā)疾病需要快速用藥，例如腹瀉、胃脹痛等腸胃疾病及感冒發(fā)燒、外傷、過敏藥物等。因此，以物流配送費和倉儲費為主的履約開支便是企業(yè)重要的經(jīng)營開支之一。叮當健康著力打造「數(shù)字藥房與實體藥房深度融合的新型多功能智慧藥房」便是有效的提高管理效率的重要舉措，一組逐年下降的履約開支率可以作證。

從上圖可見，叮當健康的履約開支率近幾年呈逐漸下降趨勢，2022年占收入比繼續(xù)下降到10.26%，這也是規(guī)模效應的一個重要體現(xiàn)；相信后續(xù)隨著業(yè)務繼續(xù)擴大，這個指標會繼續(xù)下降；企業(yè)經(jīng)營效率持續(xù)改善。總體而言，未來隨著品牌投入強度與履約開支率下降、規(guī)模采購引起成本下降、智能配送系統(tǒng)引起的管理效率提高等多因素，叮當健康未來的某個時間點應該會實現(xiàn)盈虧平衡。

招商證券最近的報告，預計公司利潤端將持續(xù)受益于規(guī)模效應、品類優(yōu)化、ASP提升以及線上購藥習慣的養(yǎng)成，這將使得22-23E公司經(jīng)調(diào)整凈虧損明顯收窄，并助力其在2024年達到整體盈虧平衡。不過我對這個目標的達成感到還是過于樂觀，但假如能夠實現(xiàn)現(xiàn)金流平衡的話，已經(jīng)非常了不起了。

叮當健康于去年9月份才上市，作為一個次新股公司，我們還需要更多的觀察，雖然從邏輯上可以推演出公司的投資價值，但實際的經(jīng)營績效還需要時時跟蹤觀察。